2006年EPS为1.09元，低于KGI财测1.26元

    云天化2006年共实现营收44.3亿元，同比成长65.6%，与KGI预估的41.9亿元相比高出5.8%。公司2006年主营业务利润达到12.5亿元，同比成长13.1%，高于KGI预估4.5%；净利润达到5.86亿元（相当于EPS1.09元），同比下降12.6%，低于KGI原先的预估（6.74亿元，相当于EPS1.26元）13%。

　　云天化主营业务收入大幅成长的第一大原因是公司的商贸业务大幅扩张，商贸的营收从2005年的1.45亿元猛增到2006年的13.5亿元，商贸营收的增量占公司全部营收增量的68.6%。收入增长的另一大贡献来自于公司玻璃纤维的成长。2006年公司玻璃纤维的出货量达到15.3万吨，比2005年11.1万吨的出货量增加38.2%，玻璃纤维的营收也从2005年的8.57亿元增加到12.5亿元，增幅达到46.2%。玻璃纤维业务的主营业务利润从2005年的3.04亿元增加到2006年的4.27亿元，占公司整体主营业务利润增量的85.4%，是公司主营业务利润的主要增长点。

　　云天化2006年净利润低于KGI预估的主要原因是公司的费用超过预期。公司2006年的营业费用达到3.8亿元，同比增长30%，高于KGI的预估6.7%；公司的财务费用达到1.22亿元，同比增长95.7%，高于KGI的预估177.3%。

    未来的增长点：玻璃纤维、聚甲醛和合成氨

    玻璃纤维、聚甲醛和合成氨是云天化未来投资的重点。2006年2月和10月公司先后有两条玻璃纤维生产线投产，产能分别为3万吨/年和5万吨/年，这使得公司玻璃纤维的总产能到目前为止达到19.5万吨/年，另外公司还计划在2007年7月和2008年7月先后投产产能分别为6万吨/年和7.5万吨/年的玻璃纤维生产线。这样一来，我们估计公司2007年玻璃纤维的产量将从2006年的15.5万吨提高到21.5万吨，而2008年的产量将进一步提升到28万吨。

　　聚甲醛方面，2006年7月，产能为2万吨/年的聚甲醛新装置投产，使公司聚甲醛的产能达到3万吨/年。公司计划在2010年之前分三期增加6万吨/年的聚甲醛产能，其中第一期2万吨/年的产能将在2008年投产。

　　合成氨是公司投资的另一个重点，产能为50万吨/年的合成氨装置将于今年年底投产，该装置采用先进的Shell煤气化技术利用价格便宜的低品质煤炭生产合成氨，具有成本优势和环境友好的优点。该装置投产后，公司还计划在其它地区建设新的合成氨装置。

    我们看好中國玻璃纤维行业和聚甲醛行业的增长前景，因此我们认为公司在这两个领域的产能扩张不会引起激烈竞争。合成氨方面，中國存在区域性的供给不足，在公司所在的西南地区仍然具有相当大的成长空间，而且公司的合成氨装置具有明显的技术和规模优势，所以我们对于公司在合成氨方面的扩张亦抱有正面看法。

　　天然气价格上涨是趋势，但不宜过于悲观

    在天然气方面，云天化仍然享受一定的价格优惠，目前公司化肥用气的价格约为0.8元/立方米，而工业用气的价格约为0.9元/立方米。天然气价格进一步上涨是必然的趋势，但我们觉得上涨空间有限。目前西南地区居民用的气价大约为1.3-1.4元/立方米，我们认为无论如何工业用气的价格都要低于居民用气的价格，所以我们相信西南地区工业用天然气（不考虑政府对化肥用气的优惠）的价格最多上涨到1.3元/立方米左右。在我们的盈利预测模型中，我们预估公司消耗的天然气价格在2007年和2008年每年增加0.2元/立方米。

    公司评价与投资建议

    根据公司过往的投资历程和经营绩效，我们认为云天化是一家管理优良、发展稳健的公司。我们看好公司在玻璃纤维、聚甲醛和合成氨三大领域的投资。公司虽然面临天然气价格上涨的挑战，但公司成功的多元化投资将抵消天然气成本上升的影响，我们预估公司2007-2009年EPS分别达到1.2元、1.46元和1.66元。鉴于公司优秀的管理团队和良好的成长前景，我们认为用18倍的07、08年平均EPS对公司进行估值比较合理，因此得到新的12个月目标价23.9元（原先的目标价为12.8元），隐含上涨空间31.6%，因为我们维持对云天化的「增持」建议。