投资要点：

    年报业绩基本符合预期。公司06年实现收入44亿元、净利润5.9亿元，分别同比增长65.6%、-12.5%，实现EPS 1.09元，每10股派现金4元，基本符合我们前期的1.15元的预测值（《云天化三季报点评》，06/11/2）。

　　06年净利润下降的原因在于尿素成本的小幅上升及天盟公司的利润下降。尿素06年虽然限价幅度上调5%，导致产品价格有所上涨，但由于受天然气价格上涨的负面影响，尿素业务实现的销售毛利略有下滑。由于06年三季度以来，尿素价格有所下滑，导致农资销售网络公司——天盟公司的销售毛利有所下滑，再加上天盟公司06年开始实施33%的所得税率，致其06年仅实现净利润4045万元、同比下降66%，折算EPS为0.14元/股，是06年业绩小幅下降的主要原因。

    玻璃纤维、POM（聚甲醛）等新材料仍是公司未来几年的发展重点。公司一方面致力于玻璃纤维的深度加工，另一方面大力发展POM（聚甲醛）积极替代进口。

    壳牌粉煤汽化50万吨合成氨等项目进展顺利，投产将早于市场预期。该项目将于07年中全线竣工，早于市场预期，将年实现销售收入、销售毛利分别为10亿、3.8亿，并且以管道销售，有效降低营业费用。，..可分离债的顺利发行，不但有效降低未来两年的财务费用，而且使公司未来几年不再融资便可以实现各项业务的快速发展。

　　维持买入评级，6-12个月目标价格上调至25元。公司到08年将成为一家具有新材料、新工艺的综合类化工公司，天然气尿素业务占比将下降到21%。另外考虑到公司07年业绩恢复性上涨后，08年大幅增长的预期，合理价格应该在25元，对应08年PE在15倍，即距目前股价有40％的上升空间，维持买入的投资建议。

    1、06年实现净利润同比小幅下降的主要原因在于尿素成本的小幅上升及天盟公司的利润下降

    公司06年实现收入44亿元、净利润5.9亿元，分别同比增长65.6%、-12.5%，实现EPS 1.09元，基本符合我们前期的1.15元的预测值（《云天化三季报点评》，06/11/2）。

    尿素、玻璃纤维业务仍然是公司2006年两大主要利润来源。（1）公司2006年的玻璃纤维实现产销量15.5万吨、销售毛利4.3亿元，均同比增长40%，仍然保持着快速增长态势。（2）尿素2006年虽然限价幅度上调5%，导致产品价格有所上涨，但由于受天然气价格上涨8%的负面影响，公司尿素业务实现的销售毛利略有下滑。（3）由于06年三季度以来，尿素价格有所下滑，导致公司的农资销售网络公司——天盟公司的销售毛利有所下滑，再加上天盟公司06年开始实施33%的所得税率，导致天盟公司06年仅实现净利润4045万元、同比下降66%，折算EPS为0.14元/股，是公司06年业绩小幅下降的主要原因。(4)06年资本性支出较大导致公司财务费用达到1.22亿元，同比增长95%，也是导致公司净利润略有下滑的原因之一。

　　2、玻璃纤维、POM（聚甲醛）等新材料仍是公司未来几年的发展重点

    2.1致力于玻璃纤维的深度加工

    在PPG等國际巨头陆续退出腾出巨大的國际市场、國内市场需求以每年以20%的增速发展的背景下，玻璃纤维作为仅次于碳纤维、芳纶纤维的增强材料在未来3-5年内仍然具有巨大的发展潜力，公司一方面积极拓展现有玻璃纤维产能，07年、08年分别有两条7.5万吨/年玻璃纤维产能达产，另一方面积极向玻璃纤维的深度加工进军，7600万平方米的电子玻纤布也将于08年顺利投产。

    随着公司玻璃纤维及其制品在未来两年的不断发展，公司07、08年玻璃纤维销售毛利的增长率将分别为63%、47%，仍将保持快速增长态势，到2008年，公司玻璃纤维的销售毛利占总销售毛利的比例将达到49%，是公司的重要利润来源。

　　2.2 POM（聚甲醛）积极替代进口

    POM（聚甲醛）作为一種应用于电子电气、汽车配件及机械设备等领域的工程塑料，有“塑料中的金属”美誉，目前國内POM的需求量在20万吨以上，并且需求的年增速在20%以上，但由于我们國内技术落后，POM年产能只有9万吨左右，POM处于供不应求的局面，进口依存度在60%左右。

　　公司目前拥有國内唯一的万吨级POM生产装置，并且随着06年下半年新增2万吨POM项目的达产，目前产能已经达到3万吨，國内产能排名第二，随着公司6万吨POM新增项目在07、08年的陆续投产，不但有效实现产品的进口期待，而且将使公司的POM产能将遥遥领先于竞争对手，从而使POM成为公司另一重要的利润增长点。

    3、50万吨SHELL粉煤汽化合成氨项目将是公司08年业绩增长的主要动力

    公司前期投资21亿元的50万吨SHELL粉煤汽化制项目目前进展明显好于市场08年产生效益的预期，目前已经开始分段试车，全部设备将于07年6月30日前完工，估计于07年三季度开始试车，有望于07年四季度产生效益。

　　考虑到SHELL项目开工的复杂程度，我们在表2的盈利预测时暂不考虑SHELL项目在07年四季度产生的积极影响，但如果公司SHELL项目能够顺利在07年四季度产生效益，则公司2007年业绩将会明显超出预期。

　　由于公司的50万吨SHELL粉煤汽化合成氨项目作为云南國际磷化工的配套项目，靠近产品销售地，靠管道运输能够有效降低营业费用。根据我们同公司交流，我们预计该项目将实现年销售收入10亿元以上，实现销售毛利3.8亿元。是公司08年业绩增长的主要动力。

　　4、尿素业务的业务占比将逐年下降

    公司目前充分认识到天然气对于目前76万吨尿素业务的瓶颈制约，在未来几年将不考虑新增天然气尿素业务的产能，随着公司其他业务的快速增长，公司的尿素销售毛利在2008年的占比将达到21%，不但使公司已经摆脱了一家尿素公司的束缚，而其使公司前期面临的天然气涨价的负面影响进一步降低。

    5、可分离债的顺利发行，不但有效降低未来两年的财务费用，而且使公司未来几年不再融资便可以实现各项业务的快速发展

    公司目前正在发行10亿元可分离债，认股权证5400万元，行权价格为18.23元。该可分离债的顺利发行不但有效降低未来两年的财务费用，而且使公司未来几年不需要融资便可以实现各项业务的快速发展。

　　6、维持买入评级，6-12个月目标价格25元

    我们认为公司作为沪深300指数的成员之一，未来两年的分红率将维持在40%左右，到08年将成为一家具有新材料、新工艺的综合类化工公司，天然气尿素业务占比将下降到21%。另外考虑到公司07年业绩恢复性上涨后，08年大幅增长的预期，公司的合理价格应该在25元，对应08年PE在15倍左右，即距目前股价有40％的上升空间，维持买入的投资建议。