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笔者与一位中國证监会副主席通了电话，这位副主席告诉我，我们主要是为了打击泡沫经济，我们别无选择，一再警告，股市就是涨个不停。
谢百三
中國股市这几天终于出现深幅调整，三天下跌228点。1月31日是300指数有史以来单日最大跌幅。很多投资者，尤其是新入市的股友，被突如其来的灾难打懵了，完全不知所措。他们痛不欲生，痛苦地说，“等涨回来就跑，以后再也不敢入市了”。
由于一年来股市不断上涨，遭到了海内外学者和外國投资银行的一片批评(注意，它的特点是，外國人和港澳台人士批评为多)。同时國内也有领导同志和学者对此深表不安，如國资委主任李荣融说，國营企业是搞实业的，不是助长搞泡沫经济的(大意)。此外，还有谢國忠、罗杰斯(一直有点搞不懂，罗杰斯一个外國人，他买的是什么股票，是中國的A股吗，B股价格低很多。难道他是QFII的操盘手吗，还是有什么特殊原因？)。
其实世界各國的历史上都出现过股市上涨较快的情况，如前几年的美國，NASDAQ市场从1000点涨到5000点，市盈率变成了“市梦率”，高的出奇。遗憾的是未见有几个外國学者对美國股市严加批评，也未见他们对美國证监会SEC和格林斯潘和克林顿总统多加指责，反而全世界都以美國为榜样，跟风大炒网络股。津津乐道，乐此不疲，花了大量的人力和物力去研究。比如中國有人把一个送水的梅林当作网络股，炒到30多块。那些愚蠢狂热的专家学者把巴菲特这種实实在在的价值投资者嘲笑为愚钝，我估计这些洋枪洋炮洋思维的外國人现在都在不加分析地批评中國股市是泡沫。对于3块美元两个小馄钝的波士顿物价、33块港币一碗菜汤面的香港物价，他们却从未想过是泡沫经济。
中國股市真难啊，一旦涨得较高，关心批评我们的人就比比皆是，于是有时宏观调控也因此而起。如1992年6月，股市涨到了1400点，香港的一位经济学家给中央写了一封信，谈到中國沪深股市快速上涨，这種情况日本、香港、台湾都發生过，他担心是否有大资金换成人民币进入股市，炒高获利以后，会席卷而去，最后损失的还是中國内地老百姓，希望政府加以调控。这封信立即引起重视，几位领导同志都做了批示，决定：“不停地增加供给”，加快发新股，平抑沪深股市。当时的股市规模很小，调控立竿见影。股市很快一浪一浪地向下跌去，直到1992年11月392点。
在这種情况下，笔者通过新华社上海分社给中央写了一份内参(第2238期)，在信中反映到我國股市应该有涨有跌，但不应该持续下跌，否则后果不堪设想。一会影响股份制的试点，二会打击长期投资者。股价不能人为硬压。这封信引起了中央的重视。后来，在党中央國务院的关注下，上海市证交所和证管办又想了各種办法，如在全國更多的中小城市开设网点，吸引城乡投资者入市。如希望上市公司拿出募集资金的十贩N焕赐惺校绱蛩愀瞎啥秃炖缛糜杏跋斓睦瞎擅癯隼创仿蚬善钡鹊取庋浅＠训募杩嗯Φ南蛏系骺兀�1992年11月18日起的半个月中，在392到400点一带徘徊了半个月，成交量极度萎缩。一些大中机构默默吸纳股票，两周以后，股市止跌回升，人们由害怕、解套就跑，又反过来追涨入市，由小涨到大涨，短短两个月又涨到了1500点，一些大户在证券公司门口放起了鞭炮，仰天大笑，也有一些妇女，喜欢得掉下了眼泪。(也有个别人，在这个过程当中，受不了巨亏的打击和调整的压力，以身殉职——这是极其不对的。黑暗终将过去，曙光一定到来)
中國股市的这種调控發生过多次，又如1994年7月底，股市跌到325点的时候，國务院出了“三大政策”救市。但由于当时的银行利率很高，三年期存款的保值贴补率高达20-25%左右，居民宁可存款也不愿去炒股。政府向上调控的效果就很差，股市从325点一度涨到1050多点。但仅仅在1000点上逗留了2天，就一路向下跌去，再次跌到500点一带，真是无可奈何花落去。
到1996年12月，股市涨到1200多点时，人民日报发表了《关于当前的股票市场形势》一文。周日晚上向全國广播，市场反应极为激烈。周一周二周四三天，多数股票跌停板。5日之中深圳股市下跌28%，上海股市下跌20%。记得是周日深夜，笔者与北京一位中國证监会副主席通了电话，认为有几点意见可供领导参考。一是股市暴涨肯定有银行國有企业的违规资金进入，但80%应该是老百姓带来的。800万新股民人均带入3万元就是2400亿，老股民每人每年加2万元，又是2600亿，股市哪能不涨。成千上万股民入市，更深层次原因是因为银行取消保值贴补并两次降息。大量资金开始寻找新的投资方向。这些资金进入A股、B股、法人股、邮市、收藏品市场，甚至苏州无锡的墓穴也涨了300%，因此这是一種货币现象——我说“治大國如烹小鲜”，股市连着几千万的家庭，每家又连着几个亲戚，影响到几亿人。故应该慎之又慎。这位副主席告诉我，我们主要是为了打击泡沫经济，我们别无选择，一再警告，股市就是涨个不停。
1996年12月这次调控，在跌到800多点时，管理层又出来救市向上调控。沪深证交所总经理于12月17日，同时在各自交易所发表谈话。指出：“我们要提醒投资者，无论在何種情况下，要冷静地保持理性，切忌追涨杀跌”。而当时最受人尊敬的是上海的颇有水平的股评家应建中等人，在声讯台发出了“史N杏泄伞⑿闹形薰伞⒌髡轿弧⒃降铰颉保罄吹氖率抵っ魉峭耆返摹�
这样的调控以后又發生过多次，给人的感觉是，
第一，中國证券市场中政府的调控能力很强；
第二，政府一度也把调控股市的涨落当作一项重要工作来抓。
第三，大多数机构也学会了跟着调控走。当时社会上流传着我的一句话“戴花要戴大红花，炒股要听党的话”。
第四，随着市场规模的扩大，参加资金的增多，后来出现的几次调控，其作用不断变小，如停止國有股从市场减持，只涨了两天又跌了下去。
第五，新股发行的快慢多寡，往往是宏观调控的重要方式和手段。股市规模较小时，不停地发放新股，股市大多一路狂泻；但规模大了以后，发新股影响越来越小。
第六，股市的调控与市场的利率、货币政策关系最大。银行利率处于降息周期时，向下调控作用不大。例如1996年12月，银行利率从10.89%降到7.47%，并还在继续下降，股市经调控暴跌之后，到1997年2、3月份，股市又顽强地涨起来，迈入新的牛市之中。通涨和利率处于高位时，或遇到國有股高价减持时，证券市场的向上调控大多是不成功的。故，宏观调控能否成功主要看其是否符合经济规律和中國國情。
第七，宏观调控下的股市，比较深的跌幅有时会达到25-30%，时间可长达几个月，但有时在跌10-15%即可止住，时间也相对较短。
第八，最终，投资者在这種调控前会否免于陷入灭顶之灾，最主要还是要看自己，一看有没有借钱炒股票(这是很犯忌的)，二是看股票选得好不好，质地好的股票虽然也会跟着大盘下跌，最终还是能够逆着风浪，长期上涨；三是看能否控制好仓位，保持一定的现金流，以便高抛低吸。
2007年1月31日下午4点，股市收市以后，本人接受了中央电视台采访，对于现在的股市是否存在泡沫这个争议很大的問題，笔者谈了如下看法，即这轮牛市的上涨行情主要由于以下几个原因造成：
第一，党中央國务院的呵护；
第二，中國宏观经济发展极快；
第三，股权贩N酶母锸构擅窕指戳诵判模玫搅耸祷荩�
第四，本届证监会工作出色，打掉了很多庄家，追回了不少大股东欠款；
第五，人民币升值引起的流动性过剩。
笔者特别谈到，所谓的“泡沫”不“泡沫”，是很难界定的。市盈率的合适不合适主要与本國國情有关，并不是哪个外國人能说了算的。如，美國的利率是4-5%，它的市盈率是15-25倍左右。日本利率接近于0，市盈率是60倍，更高时达到过80倍，1995年新加坡利率是3%，市盈率是33倍。中國1994年利率是10.89%，加上保值贴补率是20-25%，由于國债市场是可以随时买卖兑现的，因此当时的市场利率也高达20-25%，没有几个人愿意冒险买股票，当时股市的市盈率就很低，只有8-12倍。
笔者还指出，流动性过剩問題应该引起重视，它所引起的后果和对付它的办法主要是如下几種：
第一，如果疏忽，弄得不好，可能会引起全國全面的较严重的通货膨胀，象90年代中期那样，百分比在两位数以上。國人肯定反对。
第二，另找一个疏导地方，比如让房地产市场重新亢奋，每年上涨10-20%，这也不妥。
第三，人民币快速升值，一步到位，但可能会导致几百万家外贸出口型企业倒闭，引起大量失业。
第四，提高利率，但是在本币升值时提高利率是不妥的，也是很少见的，有可能会吸引外资热钱更快的涌入境内，并且用处也不大，因为升息不可能太高。
第五，让股市温和上涨，让更多的民营企业和國营企业来上市，募集资金，促进经济的发展。我认为这是无奈的没有办法的办法，也是唯一的较好的选择。
我一直觉得很奇怪，股市跌了5年，跌到了998点，那么多的外國经济学家，港澳台同胞，不来帮我们呼吁呼吁，怎么一涨到30倍市盈率左右，就遭到了全世界的普遍批评？我非常尊敬前美联储主席格林斯潘的为人及其金融判断和调控能力，他最近建议中國政府不要过多干预股市，应该放手让市场按其自身轨道发展——这可真是疾风知劲草！此时此地，就可以看出世界级金融大家的水准和风范来了。
对于这次股市大调整，应该说还是可以理解的。既完成一次技术调整(现在调整还在继续之中)，很多踏空的投资者有机会可以逢低进入，又可以理直气壮的回答很多批评者，我们的股市也是可涨可跌的。至于调整到什么时候是很难说清的，但是有一点必须注意，引起股市上涨的几大因素尤其是流动性过剩的問題依然存在，高位跑出去的资金还在股市旁边窥测方向等待机会。此外对沪深股市有领头羊影响的招商银行，1月31日跌到16.8元，与H股价基本拉平。(笔者发现许多含金量极高成长性极好的股票也在狂跌不止，真是城门失火、殃及鱼池)。笔者认为，其实内地股价比香港高一些是完全合理的。因为香港没有流动性过剩問題，香港实行联系汇率，货币能够完全自由兑换，港元正在随美元贬值，香港不存在流动性过剩問題。持有港币的人可以买全世界股票，当招商银行A股和H股价格一致时，这意味着什么呢。中國大陆人民币不可以完全自由兑换，又处于持续升值之中，并且每天不得不发出去大量的基础货币，以应对外资热钱的涌入。中國内地的股市是封闭的，宛如天山上的天池，比连着五大洋的海平面高一些，有什么不能理解呢。
总之，这次的宏观调控是可以理解的，政府的政策总应该是反周期的，总不应该是火上浇油的。选好个股，控制好仓位，只要股票质地好，我们一定能挨过风雪弥漫的严冬，迎来下一个春天。
（修改完成于2007年1月31日22：56复旦园）
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