• 　　2006 年的几项主要教训相当合理地解释了去年市场的主要发展趋势，金融市场现况即体现所有这些发展的交互作用的结果。

□ 摩根士丹利首席经济师 史蒂芬·罗奇

2006 年的几项主要教训相当合理地解释了去年市场的主要发展趋势，金融市场现况即体现所有这些发展的交互作用的结果。

特别是在流动资金过剩的年代，包括高收益公司债券、结构信贷产品、新兴市场证券、甚至大宗商品在内的风险资产将是下一个泡沫。

全球再平衡。这是本人在过去五年的大部分时间经常提出以引起人们关注的议题。简言之，再平衡的理论认为世界贸易盈余与赤字國之间的差距持续扩大，将不利于全球经济的持续性发展。过去两年，美國经常账户赤字年平均超越8000亿美元，即美國吸纳了世界其它國家近七成的盈余储蓄，截至2006 年底，相当于平均每个营业日需输入约35 亿美元的外部融资负担。归根究底，世界所最急需的复衡良方莫过于全球储蓄组合成分的彻底重整 — 也就是提高长期停滞不前的美國储蓄率和降低其它（特别是亚洲和中东地区）國家的过量储蓄。

如果全球的储蓄的组合不做出变动，再平衡理论认为情况将大大不利于赤字经济体的外部融资。就美國而言，这将预示着美元汇率走低和美元资产实际利率溢价的扩大。但2006年并没有出现这種情况。尽管临近岁末美元下挫了一点和实际利率继续攀升，此等移动与再平衡框架所预期较激进的调整还有一段很大的距离。这个现象有两个可能的解释：一是出现了其它因素介入其中，一是理论根本站不住脚。我选择前者，我认为这可归因于全球流动资金过剩周期的延长和亚洲及中东國家央行的政策性买入美元行动。只要这些动力一日存在，再平衡论据所认为的对金融市场的影响将会继续被缓和下来。

全球化的足迹。去年是全球化进程的一个重要里程碑。受惠于跨境整合步伐的加速，全球贸易占世界GDP 的比重在2006 年创记录首次超越30％。从1998年至2006 年期间，全球贸易增长占了全球生产总值累计增幅的整整42％。这種贸易密集型的全球增长态势潜在巨大的宏观影响力。来自低成本发展中國家迅速扩张的产品和服务供应，在功能上等同于吹向发达世界的一股强大的反通胀逆风。尽管能源价格急速涨升，估计工业化國家2006 年的CPI通胀率只有2．4％，与受能源因素影响而上升的2005 年通胀水平看齐，但各年的“核心”基础则变动并不大。虽然大部分工业大國的劳动力和产品市场景气已逐渐转好，持续的低通胀日益形成一股全球力量，对向来促使发达國家通胀的國内压力有效的发挥着抵消作用。

美國地产泡沫震荡。像六年前的股市泡沫，另一个主要资产泡沫在2006 年爆破，这次是美國的巨型房地产泡沫。正如股市泡沫在2000－01 年破灭导致温和的衰退现象，我担心人们把2007 年可能出现同类情况的风险全部抛开得太快。首先，住宅市场的调整才刚刚开始；以美國房屋建造业工人数目为例，目前的数字对比五年来累积的增幅仅回落了15％。第二，过度负债、储蓄不足的美國消费者已利用他们价值日益被高估的房屋来支持其过度的消费；而现在房价偏软，抵押品的赎取权已失效，消费需求将面临更大的压力。第三，随着住宅和消费市场前景的不明朗和对终极市场需求的预期情况高度敏感，资本开支计划可能放缓；核心资本产品订单在2006 年11月和12 月连续两个月减少，预示在这方面的调整可能已在进行中。像六年前的后股市泡沫情况一样，广泛的舆论意见认为归因于最近资产泡沫破灭而引致的任何损害，将被控制在美國房屋建造业的范围内。我认为，这是没有汲取教训的典型例子。

大宗商品周期。商品市场有着超级周期的看法在2006 年遇到严厉的挑战。油价从去年7 月中的高峰期下跌了超过25％，天然气价格下降了30％以上，对经济走势敏感的主要金属价格，比如铜，年底时更出现了偏软的迹象。超级周期理论的大前提有赖于可信度极高的主要商品供应短缺的情况，这短缺是因为过去20 多年来在新建提取和加工产能方面缺乏资金投入所造成的。鉴于全球化进程将促使更多来自中國、印度等商品密集型经济体的新需求来源，有限供应与日趋强劲需求之间的不对称，使超级周期倡导者总结出有史以来最高的商品价格预期。依我所见，当中缺少了对商品市场潜在需求周期的考虑。美國的房市震荡是其一——市场走低将导致众多对房屋建造敏感的工业的材料需求显著下降。然而真正的需求方周期可能将取决于中國，一个只占世界GDP 约5％ 的经济体，但石油和主要金属消耗增长却占了全球过去三年累计增长的整整50％。在替过热投资行业降温的有意识行动结合由美國引起的出口放缓的影响下，中國来年的增长将慢下来。这些需求因素将足以对供应导向的商品市场超级周期看法带来决定性的冲击。

然而2006 年的教训将是2007 年成功的钥匙吗？事情当然不如此简单。无疑我们可从去年的经验汲取一些重要的教训和启示，这里还有一点很重要：我依旧认为，受到美國后房市泡沫震荡和中國投资降温所影响，推动全球增长的两大引擎将会放缓。尽管我不认为全球经济会硬着陆，如果全球增长从过去四年的平均4．9％水平下跌一个百分点，我不会感到意外。

我的最大顾虑是人们继续对不断浮沫的风险资产市场掉以轻心，它们包括高收益公司债券、结构信贷产品、新兴市场证券、甚至是大宗商品，这将是下一个泡沫。然而像股票和房产市场，经验告诉我们，资产市场的极端情况总能支撑比我们预期要长的时间，特别是在流动资金过剩的年代，但风险资产泡沫要再支撑多一年也许会更加困难。