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到2006年底，中國资本市场迄今为止最重要的制度变革———股权贩N酶母镆讶嫱瓿伞Ｕ獬≈贫缺涓锞哂械闹匾庖澹缥颐窃�2006年的研究报告《股权贩N酶母锖蟮闹袊时臼谐 芬皇橹刑岢龅哪茄按颖局噬纤担扇ǚ種酶母锸酝即又贫炔忝嫔稀僭臁袊时臼谐。蚨唤鍪瞧裎棺钪卮蟆⒆罡丛拥慕峁剐员涓铮叶灾袊时臼谐〉姆⒄购椭贫冉ㄉ杈哂欣锍瘫降囊庖濉Ｋ哂械睦芬庖寮负蹩梢杂�20世纪90年代初建立这个市场相提并论。”
随着时间的推移，股权贩N酶母锒灾袊时臼谐》⒄顾吹纳羁逃跋煺诓欢舷韵郑桓鼍哂泄餐婊 ⑹找嬗敕缦障嗥ヅ洹⒕哂屑だδ芎驮际频淖时臼谐≌谛纬伞Ｖ袊时臼谐∮捎诠扇ǚ種酶母锏娜嫱瓿啥胍桓鲂碌姆⒄菇锥巍�
中國资本市场进入新阶段的九大标志
由于股权贩N酶母锖妥时臼谐∽式鸸芾硖逑档纫⒌闹贫缺涓铮怪袊时臼谐〉倪\行平台發生了根本性变化，从而使中國资本市场进入了一个新的发展阶段，其主要标志有：
第一、股权贩N玫闹贫绕教ǎ诱迳峡匆巡桓创嬖冢《氖且桓鋈魍ǖ氖谐〗峁埂�
全流通的市场结构，稳定了市场预期，使上市公司全体股东具有共同的利益平台和共同的利益趋向，使资本市场发展具有持续的利益动力。
第二、与全流通的市场结构相适应，中國资本市场的運行规则也在进行重大调整。
过去，中國资本市场的運行规则，包括发行、上市、交易、购并重组、信息披露、公司治理结构和退市机制等都是以股权贩N梦贫缺尘吧杓频模蚨邢拭鞯墓扇ǚ種玫闹贫壤佑 ４�2006年开始，以定价机制的市场化和绿鞋机制的引入等为代表的发行制度的改革，以融资融券、信用交易和做空机制为特征的交易制度的重大调整，以市场定价为基础、以创新工具为手段的市场化购并重组机制形成等，意味着全流通时代资本市场運行规则正在形成，这些规则体现了资本市场的核心理念。
第三、资本市场资金管理体制和资金運行体系正在發生根本性变化，证券公司作为资本市场风险的“放大器”功能正在消失。
从1990年资本市场建立之初到2005年，中國资本市场资金管理体制建立的核心理念是，把证券业理解成“类银行”。在这一理念指导下，以证券公司为核心而形成的中國资本市场资金循环体系也就成了一个“类银行”体系。资本市场这種“类银行”资金運行体系使证券公司可以不受任何约束地挪用客户保证金。基于挪用客户保证金基础上的证券公司的“自营投资”也就必然使自身经营风险“内生化”，从而对资本市场的风险起了不断“放大”的作用。近年来开始建立的客户保证金第三方存托管制度，将对资本市场“类银行”资金運行体系产生根本性影响，也将使证券公司的市场风险“放大器”的功能大幅度减弱，中國资本市场的风险源和风险结构得以改善。
第四、资本市场的核心功能正在恢复。
这種正在恢复的资本市场核心功能是指市场的估值定价功能。这从中國银行回归A股发行和中國工商银行“A+H”发行定价可以得出这个结论。资产的估值定价功能是资本市场最基础的功能，它是资本市场其它功能包括存量资产购并功能得以正常发挥的前提。
第五、市场正在从追求增量融资到关注存量资源配置的转型过程中。
在股权贩N檬贝捎谥贫壬杓扑碌睦娴枷颍鲜泄咎乇鹗瞧浯蠊啥制霉扇ㄊ降脑隽咳谧剩惺闭夥N融资偏好，完全偏离了理性的约束。一个狂热追求股权式增量融资的资本市场是一个非理性的市场，这種行为只会使市场成长之源日益匮竭，使市场丧失发展的持续动力，因为这種市场的基本行为倾向是只索取，不回报。从发达國家资本市场的成长历史看，公司间频繁的并购行为是其资产价值提升的重要途径，是企业从而也是资本市场不断成长的重要力量。未来中國资本市场最富有生命力特征的是市场并购行为。
第六、上市公司股东特别是其控股股东的利益实现机制正在悄然地發生变化，由股东之间的利益博弈转向企业之间的市场博弈。
在一个全流通的市场，资产价值的市场估值机制，会自动地约束大股东的不公平的关联交易行为，甚至对大股东挪用、侵占上市公司资金的行为都会产生曳N谱饔茫蠊啥娴淖畲蠡挥型ü鲜泄咀什兄档淖畲蠡拍苁迪郑鲜泄咀什兄档淖畲蠡蚴怯砂ü纠蟆⒑诵木赫Α⒉涤攀频榷喾N因素决定的。这样就使大股东、中小股东的利益和公司的整体利益通过资产市值这个市场纽带联系在一起，到市场上去获得最大利益，成为他们的共同目标。
第七、全流通的市场结构使中國资本市场开始具备建立上市公司发展长期激励机制的条件。
由于在全流通条件下，大股东的目标函数与公司的整体目标函数趋于一致，资产市值最大化既是全体股东的共同目标，也是考核经营管理层的核心指标之一，同时，股权的全流通使得期权激励这種侧重公司长远发展，同时对经营管理层具有长期激励功能的制度得以有效建立，从而使股东利益、公司利益和经营管理层利益三者之间得到了统一。这一点，对中國资本市场的持续健康发展具有特殊意义。
第八、股权贩N檬贝纬傻淖时臼谐∽什鄹裉逑狄丫直览胛觥�
资产价格的无差异时代已经结束，取而代之的基本趋势是，建立在收益———风险相匹配基础上的资产价格体系的结构性调整，强者更强，弱者更弱。资产价格体系的这種结构性分离，既意味着市场投资机会的增加，也意味着市场风险的增强，中國资本市场投资的收益———风险匹配机制正在形成。
第九、人民币升值预期和國际化步伐的加快。
这是中國资本市场发展进入新阶段最重要的外部金融环境。
从资本市场成长与本币币值变动的國际经验看，一國货币的升值，客观上会导致本國货币计价资产的升值。2006年，中國资本市场股票价格的大幅度上涨与人民币的升值趋势是有内在关联的。可以预期，人民币在2010年以后，将会成为继美元之后全球最重要的储备货币。在开放度和國际化程度如此高的金融环境中，中國资本市场将会演变成全球最重要的人民币资产交易中心，继而成为全球多极金融中心之一。
从以上九个方面我们可以清晰地看到，与2005年之前相比，今天的中國资本市场的确进入了一个新的发展阶段，这个新的发展阶段为未来中國资本市场从制度变革到战略转型提供了坚实的基础。
战略目标与战略转型
从战略角度看，股权贩N酶母锼淙皇侵袊时臼谐∽钪匾闹贫缺涓铮牵杂谀昵岬闹袊时臼谐±此担庵皇墙胄陆锥蔚钠鸬悖谖蠢捶⒄沟缆飞希褂泻芏嘀匾獑栴}需要我们去思考，去不断地解决。
这其中，最重要的問題可能是：中國资本市场如何进行战略定位？在全球金融市场中，未来中國资本市场扮演何種角色？中國资本市场所追求的战略目标是什么？等等。当我们完成了资本市场的制度变革即股权贩N酶母锖螅颐蔷筒坏貌欢哉庑┦鹿刂袊时臼谐∥蠢捶⒄骨巴镜恼铰詥栴}进行深入思考和系统研究。研究中國资本市场的战略定位、战略目标以及由此决定的战略转型，是未来中國资本市场面临的最重要的任务。
1.中國资本市场的战略定位和战略目标
我们知道，在现代经济体系中，金融体系是资源配置的主导机制，因而构造一个什么样的金融体系从而使其在未来经济资源的竞争中处在优势地位，就变得非常重要。
具体而论，当站在开放和金融市场全球一体化的角度，我们认为，到2020年，中國资本市场和金融体系的战略目标是：
以沪深港市场为轴心形成的中國资本市场是全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，其市值将达到60万亿———80万亿人民币；
由于人民币届时将成为全球最重要的三大國际储备货币之一，因而以相对发达的资本市场为核心的中國金融体系将成为全球多极金融中心之一极。它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。
实现上述战略目标，我们既有历史机遇，也有现实的基础。全球金融中心之一极正在向中國的上空漂移。我们必须顺应历史的趋势，更应把握历史的机遇。
2.中國资本市场的战略转型
为了实现上述战略目标，我们必须重新审视中國资本市场的发展战略和政策安排。整体而言，那種把中國资本市场简单地定位于一種融资机制，把资本市场看成是金融体系从属的发展战略和政策安排都是不恰当的，因而必须转型。我们认为，中國资本市场战略转型的重点主要表现在两个方面：
第一，供给来源和供给结构的根本性调整，即要对上市资源进行有效保护和对上市公司的结构进行战略转型。
从政策或者实践角度看，这一战略转型的含义主要有两点：（1）已经在海外上市的大型國有企业必须有步骤地回归A股，这是发展和壮大中國资本市场的战略举措。截止到2006年12月底，中國银行、中國國际航空已经回归A股，中國人寿已经完成了回归A股的发行审核，中國工商银行历史性地创造了“A+H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，中石油、中移动、建设银行、中海油、神华能源、交通银行、中國电信、中國网通、中國铝业、中國财险、中國远洋等都应回归A股。（2）鼓励未在海外上市的符合上市条件的大型國企特别是资源型大型國企在A股市场上市，不鼓励甚至从政策上限制这类企业到海外上市。
我们必须从战略的高度去认识这種战略转型对中國资本市场未来发展所具有的深远意义。
从这个意义上讲，我们不赞成我國大量优质企业特别是國有特大型企业争先恐后地到海外上市。2006年3月在十届全國人大四次会议上，中國人民大学校长纪宝成教授从國家经济安全和培养我國内地资本市场的战略角度对我國大型和特大型企业（包括金融企业）纷纷到海外上市所提出的警示，是具有重要现实意义的。因为这些大型和特大型企业把握了中國经济的命脉，垄断了许多稀缺资源。把这些稀缺资源所创造的资源性垄断利润让境外投资者享有，这不公平，也不正常。
我们应该认识到，在新时期，优质企业已经成为上市的战略资源，成为各个國家资本市场竞相争夺的稀缺资源，这从纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡等交易所竞相赴國内推介可见一斑。
第二，资金来源和投资者结构的战略转型。
这種从市场需求或资金角度所提出的战略转型，核心要义是实现从单一内资市场到内外资并重的市场的转型。没有资金来源和投资者结构的战略转型，中國资本市场就难以承受大型國企大规模回归A股所带来的市场压力，作为市场中流砥柱的蓝筹股集群就不可能形成，中國资本市场资产结构的根本性调整就不可能完成，试图成为全球多极金融中心之一极的战略目标也就只能是一種不可企及的梦想。
面对大型國企大规模地回归A股和中國蓝筹股集群的形成，实戏N袊时臼谐∽式鹄丛春屯蹲收呓峁拐铰宰偷穆肪吨饕辛教酰�
路径一：就中國金融体系的内部资源来说，必须超常规模地发展以集合投资为特征的证券投资基金，逐步扩大商业保险资金（主要是寿险资金）和社会保障基金进入市场的比例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质的投资基金。
路径二：就中國金融体系的外部资源来说，必须从投资角度开放其资本市场，开放的幅度、节奏应与大型國企回归A股和蓝筹股集群形成过程相协调。资金封闭的中國资本市场完成不了全球多极金融中心之一极的伟业。与其着力发展QDII购买海外上市的國企股，不如让大型國企回归A股；与其担心市场承受力而把大型國企送到海外上市，不如把大型國企留在A股而同时调整外國投资者进入中國市场的门槛（比如QFII泛化），以消除市场承受力之虞。中國资本市场如果要成为全球最重要的金融市场之一，不断地对外开放是一个基本要求。
从资金来源和资金结构看，未来中國资本市场不能是一个不能流动的内陆湖，而应是具有很好流动性的汪洋大海的组成部分。
实现战略转型的外部条件
中國资本市场要实现上述战略转型，从而到2020年实现全球多极金融中心之一极的战略目标，需要一系列外部条件的支持。我们认为，除了國民经济必须保持稳健地增长、经济规模足够大和经济结构具有相对优势的竞争力外，以下两个外部变量或者说外部环境要不断改善：
1.人民币國际化进程。
我们认为，随着中國经济实力的不断增长和经济的不断开放，人民币的國际化进程正在加快。我们有理由相信，到2010年，人民币将成为國际金融市场上完全可自由兑换的國际性货币；到2020年，人民币将成为國际金融市场仅次于美元的最重要的國际储备货币。人民币这種國际化变动趋势为中國资本市场的发展和中國金融的结构性改革提供了良好的外部金融环境，是成就中國资本市场成为全球多极金融中心之一极伟业的最重要基础条件之一。具有良好信用且有充分流动性和开放度的人民币，给人民币计价资产带来了持续性的良好预期。
2.构造以提高市场透明度为核心的资本市场法律制度和规则体系。
良好的法律制度和法制环境对中國资本市场的战略转型和战略目标的实戏N凉刂匾馄渲凶时臼谐》芍贫群鸵源宋《贫ǖ墓嬖蛱逑档牟欢贤晟谱钗诵摹Ｖ袊时臼谐》芍贫鹊慕ㄉ韬凸嬖蛱逑档耐晟疲匦胩逑至礁龌驹颍旱谝弧⑼该鞫仍颍醋时臼谐》芍贫鹊慕ㄉ韬凸嬖蛱逑档耐晟疲匦氡Ｖな谐【哂凶愎煌该鞫取４邮澜绺鲊氖导矗该鞫仁亲时臼谐±狄源嬖诤头⒄沟那疤幔亲时臼谐」δ艿靡猿浞址⒒拥谋匾跫恰叭痹蚴迪值幕 Ｍ该鞫鹊暮诵氖切畔⒌恼媸敌院凸浴Ｖ袊时臼谐》芍贫群凸嬖蛱逑到改晁淙挥辛艘欢ǖ耐晟疲幼芴迳峡矗源嬖诤艽笕毕荨Ｍ该鞫炔蛔闶侵袊时臼谐∥蠢唇姓铰宰秃褪迪终铰阅勘昝媪僮钛现氐奶粽街弧�
第二、國际惯例原则。由于股权贩N玫纫蛩氐挠跋欤袊时臼谐〉姆芍贫群褪谐」嬖蛱逑翟谙嗟倍嗟姆矫妫逑至恕爸袊厣保凇爸袊厣钡淖时臼谐》芍贫群凸嬖蛱逑担匀徊焕谥袊时臼谐〉拇宰停匀皇侵袊时臼谐〕晌蚨嗉鹑谥行闹患淖钛现氐恼习Ｗ芴宥郏妥时臼谐〉姆芍贫群凸嬖蛱逑道此担逑帧皣使呃笔瞧渲髁鳎裨颍夥N法律制度就会阻碍中國资本市场國际化。
中國特色的资本市场法律制度和规则体系赖以存在的制度基础———股权贩N靡丫晌罚颐墙肓艘桓鋈魍ǖ氖贝Ｋ裕颐怯Φ庇谜铰缘难酃猓媒ㄉ枰桓銮看蟮淖时臼谐〉哪勘辏罢靶缘刂贫ê屯晟朴胫袊时臼谐≌铰宰秃椭袊时臼谐∥蠢凑铰阅勘晗嗍视Φ姆芍贫群凸嬖蛱逑怠Ｒ桓鎏逑制降取⒆杂伞⑼该鳌⒎⒄估砟罹竦姆芍贫龋刮蠢吹闹袊晌桓銮渴ⅰ⒏辉！⒑托车闹袊�(作者系中國人民大学金融与证券研究所所长）
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