• 　　谢國忠认为，股市泡沫不会在短期内破灭，在持续的流动性推动下，泡沫还将存在一段较长时期。要拆解泡沫风险，首先要减少总体的流动性，其次，通过各種手段，降低投资风险偏好。

作者：段晓燕

1月31日，國内A股市场迎来了较为猛烈的暴风雨的洗礼。

此前两天，原摩根士丹利首席经济学家谢國忠先生在北京接受了本报记者的专访，谢再次抛出了他的“泡沫论”：由于过度流动性的强劲推动，加之上市公司基本面发展的相对滞后，中國当前的股市存在一定的泡沫。

他同时认为，泡沫不会在短期内破灭，在持续的流动性推动下，泡沫还将存在一段较长时期。要拆解泡沫风险，首先要减少总体的流动性，其次，通过各種手段，降低投资风险偏好。

“泡沫”源头

《21世纪经济报道》（以下称《21世纪》）：自2006年以来，A股和港股延续了长达两年的牛市 行情，國内再次出现了全民炒股的壮观场面。我们注意到，你最近几次谈到股市的泡沫，该如何理解？

谢國忠：首先要声明一下的是，我说股市有泡沫，并不是说大盘就一定会跌下去，泡沫有时可以很大，还可能持续很长时间。我并没有说过不可以买A股。

比如日本，日本股市的泡沫主要来自于对日元升值的强烈预期，日经指数经历了从1万点涨到4万点的牛市；1986－1996年，台湾股市也是历史上的大牛市，当时的中华信托，涨到最后，市值比花旗银行还大。

中國目前股市情况和上述两个地区有很大相似之处。正是由于过度流动性的推动，香港和上海股市才出现了泡沫的苗头。

导致泡沫形成的另一个因素是，在资金的推动下，上市公司的盈利和基本面能不能跟上。当初日经指数从1万点涨到4万点，结果又从4万点回到1万点，其中一个很重要的原因就是上市公司的基本面跟不上，这个也将是中國股市中的一个很大問題。

判断泡沫的另外一个基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率 )。2007年，國内股市市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

《21世纪》：谈到流动性过剩，你认为市场的过剩流动资金的源头在哪里？

谢國忠：银行系统内低存贷比所反映出来的流动性过剩，是内地股市出现泡沫的根本性原因。共同基金的超额发行，是推动市场的一个重要力量。

此外，这两年来，从房地产 市场转向股市的资金大量增加，基金之所以受到如此热烈的追捧，其中很大原因就是房地产市场的紧缩所致。

香港股市则主要得益于國际流动性和本土资金，但一支很重要的力量还是内地资金。内地资金大量涌入到香港股市，助长了香港股市的泡沫，我的判断是超过5000亿元，比2006年國内A股市场全部IPO所募集的资金还多。

《21世纪》：你觉得國内股市有泡沫的话，还能持续多久？

谢國忠：应该说，在很长一段时期内，中國的股市都会在泡沫之间起伏波动，股市的波动性会加大，波动程度主要受政府调控政策的影响。

但在过大的流动性力量的推动下，市盈率泡沫有可能继续扩张，2001年中國A股的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。目前中國上海的房地产租赁收益率是2％左右，和银行利息差不多，如果按照这个来看，中國的股市可能会升到50倍的市盈率，还有一倍呢。

基本面之辩

《21世纪》：刚才你谈到了上市公司盈利和基本面，从账面来看，中國上市公司这几年的盈利都在上升，那么在你看来，公司的基本面是否跟上了股市的上涨？

谢國忠：我认为中國企业的盈利，主要还是来自宏观，而非来自基本面。最近10年来，中國的实际利息下降了将近8％，这是形成公司利润总体上升的一个主要因素。

此外，总体利润的高增长，可以有两種表现形式，一種是每家公司的利润都有高增长，另一種情况是每家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

经济高增长并不一定会导致利润高增长。中國经济是投资驱动型的，更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中國企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

《21世纪》：不管是内地A股还是港股市场，國有企业都已经成为股本市场的主力军，对大盘的影响也很大。你对國企的持续发展怎么看。

谢國忠：國际经验表明，國有企业并不关注长期盈利，很多國企现在做得好，很大程度上是由于赶上了恰当的时机，碰上了一个好的國企领导（Right Person Right Timing），但从长期来看，如何保持持续性发展，值得研究。

中國的长期发展，有赖于私营企业的蓬勃发展。未来20年，是中國发展的最好时机，私营企业、私人投资会进入一个蓬勃发展的阶段。20年之后，中國会进入一个老龄化的社会结构，经济发展受人口周期的影响将会更大。

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