赵彤刚 尚晓阳

在市场一片猜测声中，中國人寿A股发行价格区间今天将揭晓。根据发行日程，國寿今日将结束初步询价并确定发行价格区间。

有意思的是，在國寿H股近日一路攀升的“劲头”下，市场对國寿A股的定价分歧却在加大。如何为A股首只上市保险股定价，还真让机构伤透了脑筋。

估值高低差5元

基金公司在中國人寿IPO询价中无疑扮演着举足轻重的角色。

一家规模较大的合资基金公司投资部负责人称，國寿刚到他们公司进行了路演，“我们对其比较看好，因为它是第一家回归的保险股，又是保险行业龙头，长期前景值得期待。”他分析说，基金尤其是大基金肯定会配置这只股票，并且会长期持有。

上述基金公司人士说，市盈率（PE）未必适合保险公司，而现金流折现（DCF）及PE/V（即股票价格除以每股内涵价值）这两个指标，比较适合对保险股估值。“参考这两个指标，我们给出的中國人寿合理价位在23元左右，大致与目前的港股价格相当。”

广州一家券商人士也把预计发行价锁定在22－23元。“除了专业的精算方法，定价还要考虑很多因素。”他说，“长期看，保险业将步入飞速发展期，國寿的龙头地位也不会改变；加上充裕的资金面，在二级市场上买國寿也不会有太大风险。”

國泰君安金融业分析师伍永刚认为，有关保险公司的估值方法比较杂乱，没有形成统一、权威的估值标准。一般分析师是以公司内涵价值作为评判标准，其中包括两个指标，一是经过调整后的净资产值，二是有效业务价值。但是对于保险公司有效业务价值尚未形成统一估算方法，每个分析师会根据自己认为合适的方法进行估算。

“还可以通过横向比较，即与相类似的保险公司比较，从而分析得出國寿的合理价格区间。以此分析，其发行价在19－20元比较合理。”

伍永刚认为，“虽然现在中國人寿H股价格已飙升至23.4港元，但仅仅在去年年底，其价格还只有6港元多，且其2003年年底在香港的发行价只有3.59港元。因此，如果其A股发行价超过20元，就明显偏高了。”

宝钢集团财务公司有关人士说，公司正在研究如何参与明天中國人寿的询价。“初步确定的询价中值在每股20元左右。”对于公司的申购计划，他表示，“我们将根据中國人寿最终确定的申购价格以及申购当日资金情况决定申购力度大小。”

18元/股是记者在采访中听到的最低价格。兵器财务公司一位人士透露，他们将中國人寿的询价区间定在18－20元。此外，平安证券预计其发行价为18.7－20.7元，预计上市价在21.5－23.5元。

有市场人士分析，从國寿H股价格来看，最近一个月均价为19－20港元。“如果在此基础上再给出一定折让，发行价在18－19元还是很有可能的，这样投资者也更容易接受。”显然，这与此前中金公司的23－29元的估值区间相比差别极大。

询价机构有三问

保费结构是否合理？投资管理能力能否保持稳定？公司如何保持目前的市场份额？这些都是投资者在询价过程中最为关心的問題。

“我们比较关注國寿的投资收益，”一位询价机构人士表示，“今年保险业投资收益有望达到6%，但是也给未来再创新高提出不小的难题，而投资收益率对分红险等产品影响还是很大的。”

平安证券的报告则表示乐观，“由于政府资源雄厚，中國人寿有望在投资渠道放开中获得最大实惠。在未来的产业基金投资中，该公司有望获得更多低风险高回报的项目，从而提升收益率水平。”

对于来自第二集团的冲击是否会减少國寿市场份额的問題，國寿方面表示，公司拥有國内规模最大、覆盖区域最广最深的分销网络，同时拥有中國第一寿险品牌，双重优势将保证其在相当长的时期内还是中國寿险业的领跑者。

对于产品结构是否合理的問題，國寿方面称，公司业务调整已初见成效。一方面重点发展风险型保单，降低投资型保单占比；另一方面大力发展期交业务，促进交费结构完善，这些措施都有助于提高公司的内涵价值。

火热背后的风险

在市场对國寿普遍看好的氛围中，平安证券则尤为冷静地在其最新研究报告中作出风险提示。“國寿转移至母公司的资产盈利能力较差，如果不能扭转这个局面，公司将面临被侵占利益的潜在风险。”平安证券研究员邵子钦在这份报告中提示道。

截至2005年12月31日，集团公司经普华永道审计的母公司总资产为2366.7亿元，净资产为-625.9亿元，保费收入248.59亿元，净利润为-66.4亿元。同时，國寿作为中國最大的寿险公司，与政府联系紧密，在得到诸多利益的同时，也存在承担政府职能的非市场化风险。

有业内人士指出，國寿还将面临汇率风险。在2005年和2006年上半年，中國人寿的汇兑损失分别为6.34亿元和2.13亿元，这主要是受到人民币升值的影响。“人民币将以每年3％－5％的速度小幅升值。由于目前在中國可以对冲汇率风险的金融工具比较缺乏，限制了汇率风险的管理能力，因此國寿将面临一定的汇率风险。”