投资要点

    06年恒瑞医药继续保持了业绩快速增长的良好趋势。期内实现销售收入14.22亿元，较上年增长20.62%；实现净利润2.07亿元，较上年增长27.39%，每股收益为0.62元，与我们的预期基本一致；

    抗肿瘤药物中，奥沙利铂销售收入同比增长近20％，多西他赛增长超过70％，期内两大产品销售额双双超过了3亿元的水平。老品種亚叶酸钙继续保持了1亿元左右的销售额。另外，公司重点培育的潜力品種伊立替康销售收入接近5000万左右，已经开始逐渐演化为新的利润贡献点。总体上，公司2006年抗肿瘤药物销售收入突破了9亿元，较2005年增长了30％；

    麻醉用药业务单元进入快速增长时期，06年速卡销售收入达到了6000万左右的规模，2007年有望销售过亿；七氟烷销售收入为2000—3000万元，没有达到预期水平，预计2007年将有较大的增长；

    2006年公司研发投入高达1.2亿元，占销售收入比例达到8.44%，为全行业最高水平，2006年上半年公司共获得14个新药证书；

    预计公司07、08年可实现每股收益0.78元和0.98元，目前股价对应的市盈率分别为：49.32倍和39.29倍。作为中國化学制药行业的绝对龙头，理应享有较高的估值水平，由于公司拥有良好的成长性，且未来3年仍具有爆发性增长的可能，我们维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示

    國家打击医药购销领域商业贿赂力度有加强趋势，有可能对公司产品销售带来更大的影响；

    具有自主知识产权的新药研发过程中存在较大的不确定性。

    I．主营业务分析

    i．2006年业绩回顾：继续保持快速增长的态势

    作为國内化学制药行业屈指可数的优质上市公司，06年恒瑞医药继续保持了业绩快速增长的良好趋势。期内实现销售收入14.22亿元，较上年增长20.62%；实现净利润2.07亿元，较上年增长27.39%，每股收益为0.62元，与我们的预期基本一致。

    抗肿瘤用药：继续快速增长，奥沙利铂和多西他赛双双跨过3亿元台阶

    公司销售收入能够实现比较平稳的增长，主要得益于两大主要抗肿瘤类药物制剂奥沙利铂和多西他赛都有较好的表现，其中奥沙利铂销售收入同比增长近20％，多西他赛增长超过70％，期内两大产品销售额双双超过了3亿元元的水平。老品種亚叶酸钙继续保持了1亿元左右的销售额。另外，公司重点培育的潜力品種伊立替康销售收入接近5000万左右，已经开始逐渐演化为新的利润贡献点。总体上，公司2006年抗肿瘤药物销售收入突破了9亿元，较2005年增长了30％。

　　预计2007年，公司抗肿瘤药物业务单元销售收入将突破10亿，三个过亿品種都将有所增长，公司重点培育的伊立替康乐观估计有望成为第四个过亿抗肿瘤药。

    麻醉用药：第二梯队已成气候作为公司另一个主要的利润贡献点，麻醉用药业务单元已经快速成长了起来，06年速卡销售收入达到了6000万左右的规模，2007年有望销售过亿；七氟烷销售收入为2000—3000万元，没有达到预期水平，预计2007年将有较大的增长。

　　ii．新药研发继续高歌猛进

    2006年，公司研发投入高达1.2亿元，占销售收入比例达到8.44%，为全行业最高水平。2006年上半年公司共获得14个新药证书，通过多年的积累，恒瑞医药已经打造出了國内最具实力的研发力量，目前在仿创药物领域收获相当大，这为公司实现“成为中國的专利药厂”的中远期目标，打下了坚实的基础。

    公司的销售毛利率与销售净利率逐年稳步持续提升，主要是因为利润率较低的普药所占销售收入的比率逐年降低，这显著提升了公司的营利能力，净资产收益率快速提高，已经达到了行业内最高水平。

　　公司营业费用率逐年上升的趋势在2006年得以扭转，主要原因是在完善销售网络建设的同时，公司加大了成本控制的力度，其成果有望在未来两年进一步体现。公司的远期目标是将营销费用率降低到30％左右的水平。

　　公司管理费用略有提高，主要原因是自06年1月1日起，公司大幅提高了应收帐款、其他应收款坏帐准备的记提比例（详情见图表4），这一改变使得公司业绩变得更为谨慎和严格，当然这必将提高公司的管理费用。

    公司在基本没有使用债务杠杆的前提下，2006年净资产收益率较去年同期增加1.77个百分点，达到了16.59%的高水平。

　　III.盈利预测

    预测假设：

　　1、预计恒瑞医药07－08两年收入保持20％以上的增长速度；

    2、期间费用率按照05年费率提取，由于营销推广能力的加强，销售费用持续小幅降低；

    3、07、08年实际所得税率按照与05年大致相当的水平提取；实际上这種计算方式比较保守，预计07年公司实际所得税率有望因受國家鼓励自主创新优惠政策的实施而明显下降。

    维持“推荐”的投资评级

    预计公司07、08年可实现每股收益0.78元和0.98元，目前股价对应的市盈率分别为：49.32倍和39.29倍。

　　作为中國化学制药行业的绝对龙头，理应享有较高的估值水平，由于公司拥有良好的成长性，且未来3年仍具有爆发性增长的可能，我们维持“推荐”的投资评级。