巴曙松：流动性过剩为发展直接融资创造良机 |
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文章来源：证券时报 点击数： 更新时间：2007-2-9 17:33:21  |
在國际货币过量发行下，流动性过剩是全球性問題。具体到中國，要准确认识流动性过剩的概念，当前可以从宏观和微观两个方面来理解。宏观方面所说的流动性过剩，其直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入带来的外汇储备的迅速增长。微观上，如果从居民资产结构层面上分析的话，实际上真正推动目前股市上扬的力量来自居民资产结构转换带来的市场流动性，原来的存款现在转换成基金、股票和债券。这種转换，对于市场是个很大的推动作用；在股权贩N酶母镏螅谐⌒判牡幕指赐贫恼夥N资产形式的转换，对市场来说是主要的推动力量。不能混淆宏观与微观这两種流动性，否则就会得出错误的政策建议，例如，在应对流动性推动下的资产价格上升时，实际上央行所能够控制的流动性是有限的，寄望于通过货币政策来调控资产价格上升几乎是不太可能的，关键还是要增大优良金融资产的供给，保护投资者利益来维护这種信心。
所有流动性过剩的國家可能都有一種倾向，都希望自己保持充足的流动性，而希望别人来承担这種责任和后果。中國如何降低流动性过剩呢？
宏观上要设法降低储蓄率
流动性过剩从國际收支角度看似乎是贸易顺差和外资流入推动的，从经济学角度来说是储蓄率过高。因此要降低流动性水平就要从降低储蓄率角度入手，其中的几个选择，或者是容忍更高的投资，或者是降低储蓄，否则外贸顺差还会很大。第一種选择暂且不谈。剩下的选择是把储蓄率降下来。
目前形成國民储蓄包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占國民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是随着市场主流消费群体的年轻化，其储蓄结构有很大的变化，消费信贷买房、买车，其储蓄率是趋降的；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，使得政府集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的，以央企为例，随着國企改制，企业把大量的包袱给了社会和政府，改制后的國企有了更高的盈利能力，2004年年央企利润4907亿，2005年6276亿，2006年7546亿，增长幅度很快，形成了企业储蓄的明显增长。
要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄降下来，或者通过适当的制度安排，转化到为居民提供好的社会保障体系(养老、医疗、教育)上来，免除居民为了养老、医疗和子女教育而作的大量预防性储蓄，从而推动居民储蓄的下降和消费、内需的上升。
为了降低政府储蓄，实际上涉及到众多的利益关系的调整。我们一方面强调要减少财政的直接投资，把财政转型为公共服务性财政、把政府转型为公共服务性政府，这是一揽子問題，涉及到各部门的利益协调，涉及到公共财政的定位；另一方面，从企业储蓄来说，应当把國有企业的收入纳入整个预算体系来，也就是國有资产的经营预算制度，以便对其资金的运用、分配、再投资等进行规划。國家是这些企业的股东，给股东分红是股东权益的表现；长期不给國有股这个股东分红，本来就说明了所有者缺位的状况，这也容易导致央企在赚了很多钱之后，现金流充足，看到什么热投资什么。
改变金融结构
和发展直接融资的良机
流动性过剩既是压力又是机会。我们现在过多看到的是负面影响，那么我们从正面看，目前的货币环境也促成了发展直接融资和调整居民资产结构的机会，并且我认为这个机会是难得的。我们一直想发展直接融资而发展不起来，这就使得整个金融系统的风险仍然集中在银行，银行又是经济周期特征很强的行业，在经济衰退时期往往容易产生大量的坏账，累积在银行体系的坏帐是引发系统性金融风险的关键。过分集中在银行体系的融资结构非常脆弱。所以必须推动直接融资和间接融资的多样化，这样的融资结构和经济结构才可能是富有弹性的，才有灵活性，才能应对各種冲击，例如美國经济从“911”事件中很快恢复，与其多元化的融资渠道选择是密不可分的。
之所以说现在是十分难得的调整融资结构的机会，是因为，首先，过剩的流动性需要大量的投资渠道和融资产品来吸收，对金融工具的需求很旺盛；第二，从银行层面来说，一系列日渐严格的监管制度会促使银行将其一部分储蓄转换为金融产品。资本的约束和严格的监管使得银行不可能继续依靠原来的过快的贷款扩张获利，而必须跟其资本金相适应，将一部分储蓄转换为贷款以外的金融产品，发展所谓中间业务，不占用资本金。银行从单一依靠贷款获取利差的经营模式转变为寻求贷款利差和中间业务收入相匹配的模式，也推动其业务结构的多元化；再加上中國金融机构的多元化经营，也将成为从机构层面推动居民资产结构调整的力量。
从需求方来说，居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一種趋势，这種趋势的力量之大，短期内往往不是货币政策或者什么其他的管制政策所能调控的。例如，现在监管机构可能倾向于对基金的发行进行控制，但是实际上居民可以通过购买已经成立的开放式基金来入市，也可以直接入市。真正有意义的，此时实际上是投资者教育和对投资者利益的保护，让投资者真正了解这个市场，不要把基金当作储蓄或者债券。在此基础上，这也正是多種金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行、保险市场发展的良机。我们还预计，2007年将继续是基金、企业债、资产证券化等实现大发展的时机。
所以，我们不能仅看到流动性过剩对中國经济的负面影响，还要看到，这也意味着直接融资发展的重大机遇，意味着中國融资结构调整、居民储蓄多元化快速推进的时代到来了。
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