是泡沫还是溢价？该用什么标尺来度量A股泡沫 |
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文章来源：金融时报 点击数： 更新时间：2007-2-9 17:33:08  |
“泡沫论”终于压低了股市“牛头”。
1月31日，上证指数下跌144.23点；2月2日，上证指数再次下跌112.22点。当“泡沫”渐成股市上空阴云、股市“泡沫”口水仗“泡沫”横飞时，我们必须回到問題的本质：究竟该用什么“标尺”度量股市泡沫？
这是个无法回避也不应回避的問題。证券营业部门可罗雀时，我们忧心如焚，证券营业部门庭若市时，我们同样忧心如焚，我们究竟需要哪个年代的股市景象？当大家都在谈论股市“泡沫”时，我们有没有想过，我们心中度量股市泡沫的那个“标尺”是否一致？我们对泡沫的谈论，到底想对或者会对正在蜕变和崛起中的中國资本市场，产生怎样的影响？
一千个读者心中有一千个哈姆雷特？
自从一位海外经济学人提出A股“泡沫论”以来，关于A股泡沫的论战日益激烈，直到一位权威人士定性“中國股市正在形成‘泡沫’”。
这轮始自2005年年底，历时一年有余的A股牛市，究竟是怎样由“弃儿”变成“宠儿”，并最终走进“泡沫”漩涡、遭受“泡沫论”者狙击的呢？“泡沫论”者究竟是用什么“标尺”，度量出了A股市场的泡沫？
股票指数，是被多数“泡沫论”者认可的重要“标尺”。直观来看，2005年底还在千点附近的上证指数，一年以后已经逼近3000点大关，一年多点的时间，近200%的指数涨幅，不能不让一些看指数出政策的人认为股市出现了泡沫。然而，仔细观察指数，不难发现，直到2006年10月23日工行上市前，股指一直行走在理性的轨道上。彼时，站在1700多点的指数上，人们对股指能否在当年突破历史高点其实心存疑虑。但工行的到来改变了一切。工行上市，带来了两个变化。一是整个上证指数的金融化，金融类股票在指数中的巨大权重，直接“操纵”着指数的涨跌，使上证指数失真现象日趋严重，甚至令人难以容忍；二是工行等超级大盘股，成了机构为操纵股指期货、拉出做空空间而争抢的筹码。正是工行上市后股指的加速上涨，成就了“泡沫论”的指数基础。而上证指数编制的先天缺陷，在造就指数虚假繁荣的同时，也给A股市场招来了“杀身之祸”。平心而论，若从指数看泡沫，只有金融和地产等少数分类指数出现了泡沫；简单地以近3000点的指数推断A股市场整体出现泡沫，实际上是让所有A股股票，背了市场结构性泡沫的“黑锅”。
市盈率，同样是一些“泡沫论”者认可的“标尺”。当前A股平均市盈率在32倍左右，简单比照國外成熟市场，A股市盈率不能算低。然而，当一些人指责A股市盈率高企的时候，却闭口不提中國人寿97.8倍的发行市盈率，以及上市后最高200多倍的市盈率。中國人寿的高市盈率，不仅向上牵引了整个金融股的市盈率，而且对整个A股市盈率的抬高也作出了巨大“贡献”。目前，高市盈率发行的金融类股票仍在鱼贯入市，我们究竟该挤除二级市场市盈率泡沫，还是从发行市场开始就对市盈率泡沫予以挤除？既然我们认可97.8倍的发行市盈率，为什么不能认可高发行市盈率垫高下的A股平均市盈率？何况，2006年上市公司业绩的大幅提高，正在使A股市盈率重回30倍以下。
开户数，也是一些"泡沫论"者认可的"标尺"。"2007年1月9日，开户数突破6万户，1月22日，突破9万户，1月23日继续攀高至97941户……"这样的景象确实让人心惊。5年漫长熊市压抑下的做多热情释放，股指的虚涨……激励了不少投资者踊跃入市。但据此推断股市出现泡沫，未免失之简单。从中央金融工作会议精神看，扩大直接融资规模和比重是今后的重要政策取向。在此政策指引下，今后将会有越来越多的储蓄资金向资本市场分流，与之相伴，居民开户数量的增长必然是一个持续增加的过程。特别是，随着居民理财意识的觉醒，在居民资产配置中，配置股票、基金、债券等品種，将是大势所趋。当然，由于去年10月以来，股市持续走高，受财富效应影响，开户数确实出现了罕见增长，但这種情况并不具有持续性。股市的常态调整将会很快改变这个状况。
当然，度量股市泡沫的"标尺"还有很多，比如"30万亿元的过剩流动性在市场中兴风作浪，导致了目前的股市狂潮"、"股市长期走牛的基础根本不存在"等等。基本上，一千个读者心中有一千个哈姆雷特。在这样一个"标尺"不一的"泡沫"面前，我们所能听到和看到的争论，只能是"标尺"混乱下的喧闹和喧嚣，以及投资者的茫然和无所适从。
是"泡沫"，还是"溢价"？
究竟该用什么"标尺"度量当前的股市"泡沫"？
在度量当前股市是否具有"泡沫"或者"泡沫"有多大时，我们不能忽视"制度性溢价"、"流动性溢价"和"中國溢价"，这三个溢价对A股市场价格水平的深刻影响。
股权贩N酶母镂抟墒俏覈时臼谐〉囊怀「拘灾贫缺涓铩９扇ǚ種酶母锏幕就瓿桑唤鱿诵贏股头上的最大不确定性，扫除了上市公司持续经营和规范发展的障碍，有力促进了上市公司法人治理结构的完善和上市公司质量的提高，使上市公司真正成了资本市场主体，而且增强了资本市场并购重组活力，提高了资本市场的有效性，改变了投资者对市场的预期和信心，标志着我國资本市场已经重获新生。A股市场对这種影响深远、带有里程碑式的制度性变革，给予合理甚至乐观的"制度性溢价"，不算过分。
股权贩N酶母锏幕就瓿桑曛咀乓桓稣感碌娜魍ㄊ贝牡嚼础６飧鋈魍ㄊ贝钟肓鞫苑豪氖贝銮芍氐黄穑馐沟玫鼻暗腁股股价无可避免地产生了"流动性溢价"。这種"流动性溢价"表现为，一方面，股票全流通在矫正股权割裂时代的股价畸形、提高市场效率的同时，本来就应当获得股东利益趋于一致、公司价值(市值)最大化已成群体意识下的"流动性溢价"；另一方面，在流动性泛滥，资产价格整体水涨船高的背景下，股市也理应获得高于常态的"流动性溢价"。
此外，作为新兴资本市场，A股市场身处人民币持续升值、奥运会行将召开、人们对未来充满乐观和自信的盛世中國，"和谐社会"的施政纲领所带来的政治环境的稳定、外交政策的成功、市场的深化等因素使中國在新兴市场國家中脱颖而出。伴随着中國经济持续稳定增长、國力不断强盛，投资中國资产，提高中國资产配置比重，分享中國成长收益，已成为全球资本的潮流选择。显然，价格低廉、与成长中的泱泱大國极不相称的中國证券资产，理当获得"中國溢价"。
当然，"溢价"和"泡沫"之间并不存在明晰的边界，因此二者间很容易被人"暗渡陈仓"。我们必须谨防溢价激情熔断理性估值防线，反对借"溢价"之名行炒作之实，用"溢价"作为"泡沫"的遮羞布；也反对无视"溢价"事实，滥用"泡沫"之名，借"泡沫"棒杀一切的行为。正因为如此，当前，正确把握度量股市泡沫的"标尺"，不仅对正确认识当前牛市所处阶段有益，对保护投资者利益有益，更对管理层采取适度而有针对性的调控举措、促进资本市场健康发展有益。
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