國民财富临二次流失 H股回归定价逻辑应修正 |
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文章来源：中國证券报 点击数： 更新时间：2007-2-4 23:12:13  |
德邦证券总裁 余云辉
在海外上市的H公司回归A股市场发行股票，是为了让國内投资者分享以超级蓝筹股为代表的中國经济成长的成果。但是，在H股回归A股市场的过程中，中國國民财富面临着第二次流失。因此，H股回归A股的定价逻辑应予以修正。
中國在海外上市的H股公司有135家，目前回归A股市场的公司超过了35家。笔者统计和比较了35家H股回归A股的发行价发现，A股发行价高于H股发行价的平均溢价率是93.06%，换句话说，同一公司发行的A股价格比H股发行价格平均高了93.06%。例如：中國石化H股发行价1.59港币，A股发行价4.22人民币，A股发行价是H股发行价的2.65倍，溢价率是164.94%；广州药业H股发行价1.65港币，A股发行价9.80人民币，A股发行价是H股发行价的5.94倍，溢价率是493.47%；广船國际H股发行价2.08港币，A发行价5.23人民币，A股发行价是H股2.51倍，溢价率是150.92%；吉林化工H股发行价1.589港币，A股发行价3.5人民币，A股发行价是H股发行价的2.2倍，溢价率是119.79%；中國人寿H股发行价3.625港币，A股发行价18.88人民币，A股发行价是H股发行价的5.21倍，溢价率是425.44%。
目前，H股回归A股的定价逻辑是以H股二级市场流通价格作为A股一级市场发行价的参照系，即通常以H股二级市场股价的20个交易日平均价的九折作为A股的发行价。这是目前H股回归A股市场的发行定价方法，可称之为“跟随H股定价法”。
这種定价法的主要弊病在于：一是A股发行定价易于被H股二级市场操纵，海外投机资金只要推高H股股价，相应地就可以推高A股的发行价，A股的高价发行可以提高H股每股净资产和每股收益，同时，A股的高发行价会导致该股票在國内二级市场上更高的交易价格，而更高的A股二级市场交易价格又反过来支撑了H股股价，使得拉高H股股价的海外机构投资者可以在高价位顺利派发筹码，进而完成整个套利过程；二是这種定价法造成了國民财富的流失；三是这種定价法违背了公平原则。
國有企业改制并实现H股发行上市是國有股权的第一次私有化，而H股回归A股市场实质上属于第二次私有化，属于國内投资者分享國有股权私有化成果的一次机会，因此，应该给予國内投资者平等的國民待遇。A股的发行股数应该等同于H的发行股数；A股的发行定价应该等同于当年H股的首发定价。只有按照这样的方法确定发行A股的发行数量和发行价格，才能体现平等國民待遇原则。体现平等的國民待遇原则的定价跟H股的二级市场价格无关，跟A股发行之后二级市场的预期价格高低无关，也跟企业业绩变化无关，只跟海外投资者买的股数和价格有关。
分析H股回归A股市场之定价問題的逻辑起点，不应该是海外H股的股价，而应该是H股公司改制之前的企业性质。为了实现在公平原则前提之下的市场化定价与发行，H股回归A股市场的首次发行可以采用如下步骤：
第一，在H股发行之前属于全民所有制企业的发行人，其A股的首次发行股数和首发价格应该等同于H股的首发数量和首发价格，以此体现國内投资者与海外投资者之间的公平性和平等性。在此，可以考虑近年来汇率波动因素而对A股的发行价作出相应的调整，但不应该考虑H股的二级市场股价因素。
第二，上述公司发行A股应该给予國内所有投资者均等的投资机会，以此体现國内投资者之间的平等待遇和公平原则。为此，H股公司回归A股市场所发行的A股股数不应该少于发行给海外投资者的股数，之后，根据即将发行的A股数量确定出对应的A股认股权证，同时，通过交易所和中央登记公司的交易系统和登记系统把这些A股的认购权证平均且无偿地分配到國内投资者的A股帐户之中(QFII帐户排除在外)。为了进一步体现公平性，A股发行人可以按照一定比例将部分认股权证划拨给社保基金或投资者保护基金，使得一部分没有涉足A股市场的居民也可以受益。
第三，在体现平等权利和公平原则的前提下，通过认股权证上市交易来完成市场化发行。H股公司发行的A股认购权证可以在一定时间内进行交易。投资者可以选择行权，也可以出售认股权证而由其他投资者来行权。未被行权的权证所对应的股票可以由承销团包销，也可以由社保基金和投资者保护基金来购买。
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