"黄金十年"一下子在中國红火起来,导致其火热的背景是"重估中國"。1月26日,21世纪中國资本市场投资年会上,"重估中國:黄金十年國真会实现?"一场汇聚中國顶级研究员的对话由此展开。

对话嘉宾:

光大首席经济学家 高善文

中金研究部董事总经理 邱劲

招商研究所董事 王琼

申银万國首席经济学家 杨成长

富國基金首席策略分析师 童國林

上海國家会计学院 王怀芬教授

主持人:

<21世纪经济报道>高级记者 汪恭彬

黄金十年之辩

汪恭彬:请问各位,未来十年是否真能迎来股市的黄金十年。

高善文:预测十年经济数据的模型似乎迄今为止还没有。当前中國经济最严重的問題是对外失衡。对外失衡表现为非常巨大的,并正在急速增长的摩擦顺差。

从收入角度看,日益增长的顺差反映一國经济中储蓄与投资之间的失衡。换个角度看,日益增长的顺差代表储蓄越来越大于投资。在此情况下,不可避免的后果是利率会下降。

对所有的资产价格而言,利率都处在分母上。因为利率水平下降,就看到资产价格重估。

对股市来讲,利率水平下降会提升估值水平,同时体现盈利增长。由于复杂技术作用,这一影响在股市上似乎表现得更明显。如果从短期预测看,中國经济正在表现出来的严重对外失衡,在短期内难以解决。

2007年,保守估计贸易顺差将达2500亿元,对外失衡会日益加剧,意味着2007年资产重估运动继续进行。但对于更长期的未来,需要等待进一步的数据评估。

汪恭彬:高先生说很难判断这十年的数据。接下来王琼先生第一个提出来坚定的看法——黄金十年。

王琼:我同意高善文的观点,没有任何经济模型可以预测十年经济的变化。不过我觉得作为一个國家或者一个组织,或者一个投资机构,进行十年战略思考一点都不矛盾。

对于市场,去年初业界的观点是千山鸟飞绝。但我认为,今后的十年对于我们國家,对于这个时代,对于每个人都是很关键的十年。相信十年后,回头来看时,一定会这样说——感谢上帝让我们参与了这段历史。

我有两句话,一是错过这十年是你最大的失败,投资上最大的风险,最大的失败。二是拿住它,搭上持续繁荣的班车,不要轻易下车。

杨成长:黄金十年是个很煽动人的概念。中國股市今后十年持续发展我肯定认同。如果说今后十年中國股市股值存在较大的上升空间,这一点我也认同。如果说今后十年中國会成为全球资本市场的大國,这个我也认同。但是,如果拿现在的股指的上涨速度,来预测未来十年股指能翻多少倍,我不敢下结论。

可以从方方面面描述资本市场会发展到什么程度,但我反对用非常简单的概念——拿市值跟GDP比,说明空间有多巨大。

各國资本定位不同,简单拿市值跟GDP的比较说明空间,并不可取,但目前这種氛围越来越浓。

现在一般企业20倍市盈率逐渐被消灭了。现已无法从PE和PB研究。一涨普涨,一跌普跌。

邱劲:短期比较乐观,但长期隐患非常大。

从2006年以来,股市上涨背后有几个原因。

一是流动性增速非常快。债券利率从2005年的4%-5%,回调到2006年的最低2.8%,平均3%。无风险的國债利率降低这么大,使得股票投资价值凸现。

二是企业的利润水平,或者说RE——净资产收益率,这两年有大幅上升。2003年之前都是7%-8%,现在蓝筹股都有15%以上。

但关键的問題是,RE的提升不是因为企业的竞争力,或者说行业的竞争格局或者企业的业务模式有根本改善。

它实际上反映的是外部宏观环境有利于中國经济发展。在2005年之前,中國都处于通缩状态,GDP增加很快,但因为都是投资驱动的,所以企业盈利长期徘徊在非常低的水平。而2005年,外贸的进出口大幅上升,使得过剩的國内产能,通过外贸出口得到了充分释放,企业盈利大幅提升。

中國外贸的基数大,每年还要保持20%以上的增长,这比较有困难。一旦外贸出口没有现在这么强,中國经济和企业完全可能回到通缩状态。

王怀芬:刚股改时,上市公司大股东就是送股,但后来,很多大股东对上市公司注入资产。投资标的已發生了脱胎换骨的变化,很多企业都在整体上市,而这个过程中也是增厚每股收益的过程。所以在指数接近3000点时,市盈率却比2001年的2245点大幅降低。

中國制造业在升级,现在装备行业,一些技术含量较高的重工业也正在成为世界的制造中心,可以成就很多中國优秀企业脱颖而出。这也是支持很多上市公司业绩持续发展的重要因素。

有了这些因素,中短期之内应是非常活跃的市场。但从长期说,坦率来说十年牛市很难判定。但这中间某些行业可能持续繁荣。

泡沫不可怕

汪恭彬:那么大家对于未来的策略和未来市场有何看法?

童國林:从资本市场历史看,美國指数1965年到2005年平均回报率是10%。德國、日本、韩國等都出现过黄金十年。美國1990年代为什么出现黄金十年?因为互联网时代迅速来临。日本为什么出现黄金十年,因为日元大幅度升值,导致日本资产急剧上升。

如果出现劳动生产力迅速提高,货币迅速升值,这两个条件对货币市场来说是极有可能出现黄金十年的。

股改实际上是中國经济改革的里程碑。这種体制改革所释放出来的能量非常巨大。根据高盛的研究,中國的劳动力处于快速上升的阶段。

从劳动生产力迅速提高,体制改革能量迅速释放,到人民币快速升值,这些因素决定了未来几年是中國经济发展史上难得的机遇。

汪恭彬:嘉宾对长期的走势还是有分歧,我们把话题一分为二,先谈短期泡沫,短期是否存在泡沫?依据在哪里?

杨成长:短期内存在局部泡沫。但从动态的角度看,这个泡沫目前并不可怕。

第一,不能简单把现在市场的火爆跟流动性泛滥简单结合。1999年,流动性并不泛滥,但跟现在行情差不多,大量储蓄资金向证券市场流动。

第二,在短期内出现各类金融资产收益率差距,必然会引发流向收益高的领域。去年没有哪类金融资产能像股票收益率超过100%以上,老百姓确确实实也缺乏风险的辨别能力,资金向金融市场分流,确实有盲目性。

从这个角度讲,短期内供求关系的不平衡,所导致市场的波动值得关注。普涨普跌的势头,如果任其发展是酝酿危险的。

面对不均衡市场,该如何调节,这是个新問題。

邱劲:1月份上涨的速度显然快了一点,整体已涨了20%。如按照此速度,今年就会上涨200%,比去年还要高,股票涨幅远远比基本面持续改善的速度要高很多,这肯定是无法持续的。

从蓝筹股来看,还是在20来倍左右,整个大势可能有40多倍,所以说根据估值模型的测算,在现有宏观变量的情况下,占用利息3%,RE水平5%,蓝筹估值水平还有一定上升空间,这就是为什么短期相对乐观。

当然,政府最近的调控政策促进了回调。短期内泡沫可能是暂时的,今年可能股市表现比去年还有增长。

汪恭彬:你的意思是2007年比2006年还会涨得更高?130%以上?

邱劲:我说是绝对的水平,增速应该比去年要低很多。

汪恭彬:短期看泡沫有没有?怎么判定?

王琼:泡沫是无法回避的。前两天沪深300市盈率是33倍,应该说是有适度泡沫。但对适度泡沫会有新的认识。

对于市场的风险,我一直表示,满仓等待任何一次下调。为什么要满仓等待呢?根据美國的经验,任何下调最后都会回来。美國历史上一天指数跌7%的次数有十几次,不影响。还是要控制战略资源。

高善文:格林斯潘讲过,所有的泡沫都是事后确认的。因为在事前没有人知道它是否是泡沫。没有人知道精确衡量资产价格的标准是什么,它的参数应该如何设定。不同人对泡沫使用不同标准。

从基本理论层面进行推论。一个是流动性的問題,现在讨论很多,但是中國并没有表现流动性过剩的局面。现在流动性基本上是处在中性,也许略紧,也许略松,没有泛滥的局面。

如何理解面对的重估呢?所有估值体系的核心参数就是无风险利率和风险溢价,在储蓄条件下无风险利率在下降,所有的估值水准都在上升。这个上升到什么合理水平是不确认的。几乎断定这样的过剩是停止不下来的。

童國林:如果资产回报率显著低过可替代投资品,并且在未来一段都无法克服,就可以断定是泡沫。但未来两年,没有看到估值水平恶化的迹象,这是第一个。第二个随着股改,更多上市公司推行股权激励制度,可以接受的市盈率越来越高。

所以,目前的估值水平并没有显著低于投资替代品,未来估值水平没有看到恶化的现象,而且看到的是不断抬升的现象,目前谈论泡沫理由不充分。

王怀芬:过去有的公司搞多元化经营做房地产,被分析师一顿臭骂。但现在房地产板块火爆,股价飞涨,却被分析师捧上天。

这样的估值是缺乏标准的。不同的市场,不同的行业,估值水平有个排序。

现在都讲中國是不是要夺回定价权。那么行业估值水平的排列,是不是与國际市场是一致的?事实上,现在中國很多的估值排列顺序与國际市场不一致。

资金过度追求某些行业,势必会造成结构性泡沫。比如很多大盘蓝筹股,被过多资金追逐,与國际估值水平差别很大。但很多其他公司的估值远远低于國际水平。总体判断是不是泡沫,缺乏一个统一标准。

高善文:从2006年2月份开始,中國资本市场处在历史性重估浪潮的起点上,推动力量来自于宏观经济失衡,贸易顺差是造成失衡的原因。

如果贸易顺差连续大幅度下降,可以断定资产重估运动走不了太远。但是压垮骆驼最后一根稻草一个是信贷,另一个是央行的信贷急速收缩。在市场满足这3个条件背景下,资产重估被逆转,发展成资本泡沫的崩溃应是不可避免,但在2007年应该看不到这个局面。

(21世纪经济报道)