• 　　由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头，中國股市未来可能会经历一次痛苦的调整

香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中國银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中國股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所發生的那样。

中國股市之所以存在这種繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期，是由于中國经济和货币体系的刚性。解决这样的問題需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这種干预并不能去除周期的成因。

我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中國经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中國银行体系中的存贷比很低，只有约70%。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中國出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中國在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这種循环。

中國國内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中國的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于國际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美國房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩國、泰國的股市，2006年都没有上升。只有中國、印度和美國的股市表现不错，众多國际资金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中國牛市过活的基金管理公司——其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这種形势的必然结果是，如果内地股市發生调整，香港经济将严重受损。

另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006年中國全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永遠都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一種非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会發生。

我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美國麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫發生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一種新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某種力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某種新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要發生了。

三種流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

第一種说法是，中國高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

再者，中國经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中國企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二種说法是，中國股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这種说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中國股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中國股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中國GDP的20%。因此，在中國经营的上市公司的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三種说法认为，虽然中國股市上涨，但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中國的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中國市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中國的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制，而不是其自身经营有道。因此，中國的银行利润某種意义上是政府送的礼物。当外资银行在中國扩张时，中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为，中國股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

当然，泡沫也可以扩张。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中國的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解？

如何才能解决股市泡沫？只有两種可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美國经济进入衰退，中國的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是，中國可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上，过度流动性可以转化为中國快速城市化的一个巨大机会。

中國城市化进程中的主要問題是遍地开花。而如果缺乏规模经济，大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这種情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的就业。

第二種可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一種新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。这種错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的成功：个人投资的一種基本方法》)，详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。中國投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中國经济变得完全具有弹性的时候，中國资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束。

中國经济对出口的依赖太深；作为一个巨大的经济体，中國出口的可持续水平应该在GDP的20%左右，目前占GDP37%，实在太高，无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

为了实现汇率弹性，中國必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中國经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前，中國将继续经历资产市场的涨落周期。